Rasti i çuditshëm i strehimit në REIT

Marriott është një nga markat më të famshme të hoteleve në botë. Një pjesë e konsiderueshme e hoteleve të Marriott janë në pronësi të Host Inc., një REIT akomodimi që raporton rreth 3 miliardë dollarë të ardhura, por në mënyrë efektive nuk paguan taksa, ka vetëm 163 punonjës, një raport anormalisht të ulët CEO-paga mesatare dhe një rezistencë zëvendësimi. Bordi i Drejtoreve. Çuditërisht, librat e tyre duken sikur Host zotëron dhe operon në mënyrë aktive hotelet e tyre.

My copa e hershme në kompanitë e nivelit të muskujve si Marriott që duket se lënë pjesën më të madhe të fuqisë së tyre të punës në njësitë ekonomike jashtë bilancit (OBS) gjeneruan mjaft pyetje dhe kërkesa për një analizë më të thellë të çështjes. Marriott është e lidhur me trustin më të madh të investimeve të pasurive të paluajtshme për strehim (REIT) në vendin e quajtur, Host Hotels and Resorts Inc. REIT-et e strehimit janë kafshë të çuditshme me muskuj dhe vuajnë nga disa mangësi raportimi dhe qeverisjeje, siç detajohet më poshtë. Kisha menduar të mbuloja rastin e çuditshëm të strehimit të REIT-ve në artikullin tim të mëparshëm kur rishikova praktikat e Marriott, por më mbaroi hapësira dhe koha. Përpara se të arrijmë tek kjo, le të përpiqemi të kuptojmë se çfarë janë REIT-et e akomodimit dhe si është organizuar Host, më i madhi.

Çfarë janë REIT-et e strehimit?

Përpara rishikimit tim të Marriott-it, fillimisht kuptova se REIT-et janë mjete investimi pasive që gëzojnë të ardhura pa taksa që kalohen dhe si rrjedhim tatohen në duart e të investuarve. Rregullat e Shërbimit të të Ardhurave të Brendshme kërkojnë që REIT të ruajnë statusin e tyre si subjekte pa taksa, atyre u ndalohet të operojnë dhe menaxhojnë hotele. Pra, si e kapërcen këtë Host Inc, REIT më i madh i tregtuar publikisht? Duke krijuar një filial të njohur si Host Limited Partners (LP).

Sipas strukturës organizative të paraqitur në figurën më poshtë nga ajo 2021 10-K, Host Inc është i regjistruar si një REIT i tregtuar publikisht dhe i vetmi aktiv i tij kryesor është interesi i tij pronësor i Host Limited Partners (LP), i cili nuk tregtohet publikisht. Pra, Host Inc. në vetvete nuk kryen asnjë biznes akomodimi. Host LP zotëron pronat e hotelit dhe përmban disa sipërmarrje të përbashkëta të pakonsoliduara. Pothuajse 99% e pronësisë së LP-së mbahet nga REIT i tregtuar publikisht.

REIT-të janë të kufizuara të fitojnë më shumë se një përqindje të vogël të të ardhurave të tyre nga aktivitete jokualifikuese, siç janë tarifat e menaxhimit. Për të shmangur këtë kufizim, Host Inc. u jep me qira disa prona hotelesh filialeve të tatueshme REIT (të njohura si TRS), siç tregohet në figurën më poshtë. Për shkak se rregullat e IRS nuk e lejojnë Host Inc. të operojë dhe të menaxhojë hotelet, entitetet e TRS kanë kontraktuar me menaxherët e hoteleve të palëve të treta si Marriott dhe Hilton për të kryer operacionet e përditshme të hoteleve. Për ironi, siç kam shkruar më parë, Marriott vetë mbështetet shumë në punën e OBS për të drejtuar ekosistemin e saj të hoteleve.

REIT i tatueshëm merr fitimet nga operacionet e hotelit. Host miraton buxhetet që këta menaxherë të palëve të treta mund të shpenzojnë për funksionimin e hoteleve.

Çuditërisht, librat e Host-it duken pak a shumë siç do të dukeshin nëse Host Inc. zotëronte dhe operonte hotelet e tyre si çdo biznes tjetër standard. Pse? Sepse GAAP (Parimet e Përgjithshme të Pranuara të Kontabilitetit) funksionon mirë nëse një njësi ekonomike zotëron 50% ose më shumë të një njësie tjetër ekonomike, pasi që librat e filialeve duhet të konsolidohen ose mbulohen mbulesat ligjore që mbrojnë mbrojtjen jashtë bilancit. Kjo praktikë e përmirësuar e raportimit financiar u vendos pas debaklit të Enron.

Që nga 31 dhjetori 2021, Host Inc. raportoi afërsisht 10.5 miliardë dollarë prona në pronësi dhe me qira dhe 800 milion dollarë para në bilancin e saj. Këto asete financohen nga 5.3 miliardë dollarë borxh dhe pjesa tjetër me kapital. Host Inc. raporton të ardhura prej 2.8 miliardë dollarësh, që përbëhen nga 1.8 miliardë dollarë nga qiraja e dhomës dhe 674 milion dollarë nga ushqimi dhe pjesa tjetër nga burime të tjera. Këto të ardhura duken mjaft të ngjashme me ato të një funksionimi të rregullt hoteli.

Pse të thurim një rrjetë kaq komplekse?

Me të drejtë duhet të pyesni veten pse të endni një rrjetë kaq komplekse. Unë dyshoj se kjo inxhinieri ligjore e përpunuar sjell avantazhet e mëposhtme:

Kursimet tatimore

Siç thuhet qartë në faktorët e tij të rrezikut në faqen 26 të 10-K të saj, nëse Host Inc. dhe Host LP nuk kualifikohen si REIT, të dy njësitë ekonomike do të duhet të paguajnë taksat mbi të ardhurat federale dhe shtetërore mbi të ardhurat e saj. REIT-të nuk tatohen mbi dividentët që u shpërndahen aksionerëve të tyre, të cilët duhet të jenë të paktën 90% e të ardhurave të tyre të tatueshme.

Vitet 2021 dhe 2020 nuk janë përfaqësuese të ekonomisë së industrisë së hotelerisë, për shkak të Covid. Prandaj, u ktheva në vitin 2019 për të vlerësuar se si dukej përfitimi në kohë normale. Në vitin 2019, Host Inc. raportoi 3.4 miliardë dollarë të ardhura, 800 milion dollarë fitime operative dhe 932 milion dollarë të ardhura neto. Sigurisht, këta numra janë pothuajse identikë me atë të Host LP, bilancet dhe pasqyrat e të ardhurave të së cilës janë gjithashtu të shpalosura.

Në shkallën e duhur tatimore federale, fusnota 7 e Host's 2021 10-K thotë se Host do të kishte paguar 202 milionë dollarë taksa në vitin 2019. Në vend të kësaj, Host Inc. raportoi një shpenzim tatimor prej 30 milionë dollarësh me një normë tatimore efektive prej mezi 3% — sepse 90% e atyre të ardhurave u shpërnda si divident dhe i shpëtoi taksave të korporatave.

Çfarë do t'i bënte vlerësimit të Host Inc. pagimi i shkallës së plotë të taksës së korporatës? Duke supozuar se raporti i çmimit ndaj fitimeve të ardhshme prej 32 për Host Inc. nuk ndryshon, kapitalizimi i tregut të REIT-ve ndoshta do të bjerë nga 14 miliardë dollarë më 14 prill 2022 me rreth 5.5 miliardë dollarë (një vlerësim që vjen nga marrja e 202 milion dollarëve në taksat federale të vlerësuara, minus 30 milion dollarët e paguara, dhe më pas shumëzuar me 32). Në realitet, vetë raporti çmim-fitim do të binte gjithashtu – duke sugjeruar që humbja e avantazhit tatimor do të dëmtonte edhe më shumë.

Faqja 81 e 10-K, i cili shpjegon politikat kontabël të Host Inc, thotë se “pasqyrat financiare të konsoliduara shoqëruese përfshijnë llogaritë e konsoliduara të Host Inc., Host LP dhe filialeve të tyre dhe filialeve të kontrolluara, duke përfshirë sipërmarrjet e përbashkëta dhe partneritetet. Ne i konsolidojmë filialet kur kemi aftësinë t'i kontrollojmë ato.” Ironia është se Host Inc. dhe Host LP trajtohen si të këmbyeshëm nga GAAP i SHBA-së si një biznes klasik hotelerie, por jo me sa duket nga IRS.

Po taksat e TRS-së?

Fjala "e tatueshme" në filialet e tatueshme REIT është paksa e gabuar. Duke vendosur tarifën e qirasë që TRS i paguan REIT-it të saj mëmë për të gjitha fitimet e hotelit që menaxhon TRS, TRS nuk raporton fitime. Domethënë, fitimet e hotelit tani janë transferuar në REIT, e cila, në vetvete, është e përjashtuar nga taksat.

TRS janë de-fakto operatorë hotelesh?

Subjektet TRS duken si operatorë hotelesh de-facto. Nëse jo, pse t'i kushtoni seksione të gjera të 10-K (shih faqet 35 dhe 36) për të diskutuar gjeneruesit kryesorë të të ardhurave të hoteleve? Deklarata përfshin shpjegime të gjata të të ardhurave nga dhoma, të ardhurat nga ushqimi dhe pijet, tarifat e fshirjes dhe anulimit, tarifat e resortit dhe destinacionit, parkimi, fusha golfi, banjat, argëtimi dhe shërbime të tjera për mysafirët, shpenzimet e dhomës, shpenzimet e pijeve, taksat e pronës së paluajtshme dhe personale, qiraja e tokës. , qiraja e pajisjeve dhe sigurimi i pronës, dhe shpenzimet e amortizimit dhe amortizimit të pronave të hotelit.

Prandaj, duket sikur TRS mund të vazhdojë të jetë de-facto operatorë hotelesh dhe REIT që i zotëron ato mund të vazhdojë statusin e tij REIT. Faqja 27 e 10-K e Host Inc thotë se "një REIT mund të zotërojë deri në 100% të interesave të kapitalit të një entiteti që është një korporatë e rregullt C për qëllime federale të tatimit mbi të ardhurat nëse njësia ekonomike është një TRS. Një TRS mund të zotërojë asete dhe të fitojë të ardhura bruto që nuk do të konsideroheshin si aktive kualifikuese ose si të ardhura bruto kualifikuese nëse zotërohen ose fitohen drejtpërdrejt nga një REIT, duke përfshirë të ardhurat nga operacionet e hotelit.

Mospagimi i mundshëm i borxhit dhe blerje më të ulëta

Host LP ka borxh të papaguar në masën 4.9 miliardë dollarë në fund të 2021. Host LP paguan interes prej rreth 191 milion dollarë në 2021 me një normë mesatare të vogël prej 3.8% (191/4900). Kostoja e kapitalit është sigurisht më e lartë. Humbja e zbritjes së tatimit do ta detyrojë Host Inc. të zëvendësojë një pjesë të borxhit të saj me kapital të rrezikshëm dhe rrjedhimisht më të shtrenjtë që do t'i kushtonte rreth 8% (duke supozuar se Modeli i Çmimit të Aseteve Kapitale (CAPM) duke pasur parasysh se beta e Host Inc. është 1.29, Norma e bonove të thesarit 10-vjeçar është 2.7% dhe unë kam marrë një premium rreziku tregu prej 5%). Për më tepër, pagimi i taksave do të tendoste më tej aftësinë e Host Inc për të paguar interesin.

Flukset e parave operative të hostit për vitin 2019 ishin 1.25 miliardë dollarë të shëndetshëm pas zbritjes së interesit. Humbja e statusit të përjashtimit nga taksat për vitin 2019 do të kishte reduktuar flukset monetare të disponueshme për blerje. Vini re se ky jastëk nuk është i disponueshëm për një kompani standarde hoteliere që nuk është e organizuar si REIT akomodimi. Pritësi është një blerës i pangopur i hoteleve. Midis 2019-21, Host LP bëri blerje prej 2 miliardë dollarësh prona të reja.

Arbitrazhi i nivelit të muskujve dhe kostos së punës

Në sipërfaqe, Host Inc. ka rreth 80 hotele, 45,000 dhoma, 2.9 miliardë dollarë të ardhura në 2021, por vetëm 163 punonjës!

Këto 45,000 dhoma nuk pastrohen vetë, sigurisht. Punonjësit që në fakt bëjnë gatimin dhe pastrimin janë efektivisht jashtë bilancit (OBS) dhe disi të pagjurmueshëm.

Host Inc 2021 10-K thotë, "punonjësit në të gjitha hotelet tona në SHBA dhe kanadezë janë punonjës të menaxherëve tanë të hoteleve të palëve të treta, të cilët janë përgjegjës për punësimin dhe mirëmbajtjen e punonjësve". Çuditërisht, faqja 43 e 2021 10-K thotë, “shpenzimet më të rëndësishme për dhomat, ushqimin dhe pijet, si dhe shpenzimet e tjera të departamentit dhe ndihmës janë pagat dhe përfitimet e punonjësve, të cilat përbëjnë afërsisht 55% të këtyre shpenzimeve në çdo vit”. Këto kosto të punës nuk shfaqen si kompensim në pasqyrën e të ardhurave të Host-it, sepse puna është e vendosur në librat e menaxherëve të hoteleve të palëve të treta.

Një deklaratë kurioze është bërë nga Shoqata Amerikane e Hoteleve dhe Akomodimit (AHLA) në to Letër 8 Prill 2020 Kongresit ndërsa lobon për programin e mbrojtjes së pagave (PPP) për strukturat e TRS: "Në industrinë e hoteleve dhe akomodimit, huamarrësi i pranueshëm për një kredi PPP është subjekti biznesor përgjegjës për listën e pagave, përfitimet dhe shpenzimet e sigurimit të punonjësve".

Ata vazhdojnë të thonë, "pronari i pronës - ose në rastin e një REIT, një filial tatimor REIT (TRS) që jep me qira pronën nga pronari i pronës - mbetet ligjërisht përgjegjës, nëpërmjet kontratës së menaxhimit, për rimbursimin e palës së tretë kompani administruese për të gjitha shpenzimet operative, duke përfshirë listën e pagave të punonjësve, përfitimin dhe sigurimin. Huatë PPP synojnë të sigurojnë një urë lidhëse për shpenzimet kritike operative, duke përfshirë shpenzimet e pagave. Në shembullin e dhënë më sipër, huamarrësi i pranueshëm i PPP-së do të ishte pronari i pronës ose TRS, edhe pse punonjësit janë të punësuar nga kompania administruese.”

Cilat janë implikimet e një strukture të tillë?

Deklaratat ESG tingëllojnë boshe

Raporti i qëndrueshmërisë 2020 i Host krenohet me njohjen pozitive nga Indeksi i Qëndrueshmërisë Dow Jones, CDP, ISS, lista e kompanive më përgjegjëse në Newsweek dhe midis 25% të Këshilltarëve të Rrugës së Gjelbër. Duhet të pyesim veten nëse këto agjenci vlerësimesh pyetën për punëtorët e zhdukur në librat e Host.

Po në lidhje me koncesionet e financuara nga tatimpaguesit pas Covid?

Akti CARES dhe faturat e mëvonshme të ndihmës pandemike ofrojnë përfitime të rëndësishme për kompanitë publike duke përfshirë REIT. Më e rëndësishmja, ndër këto, ishin rritja e mbartjes së NOL-ve (humbjet neto operative) dhe lejimi i përshpejtuar i amortizimit. Departamenti i Thesarit duket se ka blerë obligacione të korporatave Host Hotels and Resorts gjatë ditëve të para të pandemisë.

Për shembull, hosti 2021 10-K, fq.44, thotë:

“Në vitin 2021 dhe 2020, ne regjistruam një përfitim nga tatimi mbi të ardhurat prej 91 milionë dollarë dhe 220 milionë dollarë, përkatësisht, kryesisht për shkak të humbjes së brendshme neto operative të shkaktuar nga TRS-ja jonë. Si rezultat i legjislacionit të miratuar nga Akti CARES në 2020, një pjesë e humbjes neto të operimit të brendshëm 2020 u rikthye në 2017-2019 në mënyrë që të sigurohet një rimbursim i taksave federale të SHBA-së mbi të ardhurat e korporatave të paguara më parë. Pjesa e mbetur e humbjes operative neto të vitit 2020, si dhe e gjithë humbja operative neto e vitit 2021 e shkaktuar nga TRS-ja jonë, mund të bartet për një kohë të pacaktuar, duke iu nënshtruar një kufiri vjetor për përdorimin e saj prej 80% të të ardhurave vjetore të tatueshme.”

Nevoja më e madhe për zbulime në vendin e punës

Nuk mund ta kuptoja se sa punëtorë janë të përfshirë në drejtimin e hoteleve aktuale dhe 45,000 dhomave, çfarë paguhen këta punëtorë dhe si mund të trajtohen. Tragjedia është se seksioni "kapitali njerëzor" i raportit të qëndrueshmërisë së Host Inc. shkon shumë për ta paraqitur veten si një punëdhënës i kujdesshëm dhe edukues. Pa zbulime më të mira në vendin e punës për të gjithë ekosistemin e dhomave, një investitor nuk do ta dinte kurrë plotësisht nëse një kujdes i tillë shtrihet tek punëtorët e munguar në ekosistemin e Host-it.

Zëvendësimi i bordit provues?

Faqja 21 e 10-K përfshin një deklaratë mjaft të çuditshme: “Largimi i anëtarëve të Bordit të Drejtorëve. Statuti i Host Inc. parashikon që, me përjashtim të çdo drejtori që mund të zgjidhet nga mbajtësit e një klase ose serie aksionesh të kapitalit të ndryshëm nga aksionet e zakonshme, drejtorët mund të hiqen vetëm për shkak dhe me votën pozitive të aksionarëve që zotërojnë në të paktën dy të tretat e të gjitha votave që kanë të drejtë të hidhen në zgjedhjen e drejtorëve. Çdo vend vakant që rezulton nga shkarkimi i një drejtori nga aksionarët mund të plotësohet me votën pozitive të mbajtësve të të paktën dy të tretave të votave që kanë të drejtë të merren në zgjedhjen e drejtorëve.”

A do të thotë kjo në mënyrë efektive se drejtorët nuk mund të hiqen kurrë me të vërtetë, pasi është shumë e vështirë të përmbledhësh 67% të votave? Blackrock, State Street, Cohen dhe Steers dhe Vanguard zotërojnë kolektivisht 39% të Host Inc sipas deklaratës së përfaqësuesit të tij 2020. Fuqia e kombinuar e këtyre katër mbajtësve me ngjyrë është e pamjaftueshme për të shkarkuar ose emëruar një drejtor.

Raporti anormalisht i ulët i pagave të CEO

Deklarata përfaqësuese e vitit 2020 thotë se paga e CEO të Host Inc. (rreth 10 milionë dollarë) krahasuar me pagën mesatare të punonjësve (196,338 dollarë) është një raport prej 51:1, që është ndër më të ulëtat në S&P 500. Punonjësi mesatar Natyrisht, vjen nga grupi i 163 punëtorëve në kompani. Sigurisht, raporti i pagës së CEO-ve ndaj punonjësve mesatarë do të ishte shumë më i lartë nëse do të merrej parasysh paga mesatare e punëtorëve në të gjithë ekosistemin e 45,000 dhomave. Punëtori mesatar në ekosistemin me 45,000 dhoma nuk ka gjasa të paguhet 196,000 dollarë.

Paga mesatare mesatare e raportuar e Marriott Hilton punonjësit është 36,710 dollarë. Nëse do të përdornim atë pagë mesatare për Host, raporti i pagës së CEO ndaj punonjësit do të ishte 314:1, më shumë se gjashtë herë më i lartë se sa raportoi Host, një shifër që mund të vërë në pikëpyetje shumë nga raportimet ESG të Host.

Kompanitë Muscle Lite kanë nevojë për më shumë shqyrtim

Në përgjithësi, mangësitë e kontabilitetit, qeverisjes dhe raportimit në arbitrazhet ligjore si Host Inc. duhet të shqyrtohen më nga afër nga investitorët e Main Street dhe ESG. Dhe, përpara se të hidhni poshtë Host Inc. si një rast të izoluar, vini re se Lista e NAREIT e REIT-ve të akomodimit të tregtuara publikisht është mjaft i gjerë dhe përfshin të paktën 17 entitete duke përfshirë Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) dhe Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Unë dyshoj se investitorët do të zbulojnë shumë më tepër struktura muskulore, lite taksash dhe asetesh në industri të tjera, nëse duan të shikojnë me kujdes.