Muzika po përfundon për këtë fluturues dikur të lartë

E vendosa për herë të parë Spotify (SPOT) në Zonën e Rrezikshme në Prill 2018 përpara IPO-së së saj dhe e kam përsëritur mendimin tim për stokun shumë herë. Që nga raporti im origjinal, aksioni ka tejkaluar si short me 86%, duke rënë 35% ndërsa S&P 500 u rrit 51%. Edhe me rënien e aksioneve me 54% nga viti në ditë, bazat aktuale të kompanisë nuk mund të justifikojnë pritshmëritë e krijuara në çmimin e aksioneve të saj, veçanërisht duke pasur parasysh ngadalësimin e rritjes dhe udhëzimet e dobëta.

Aksionet e Spotify mund të bien më tej bazuar në:

• ngadalësimi i rritjes së abonentëve premium
• përkeqësimi i shkallës së konvertimit të përdoruesve
• djegia e vazhdueshme e parave
• Presioni i marzhit për shkak të shpenzimeve të përmbajtjes origjinale – à la NetflixNFLX
  
• Vlerësimi aktual i aksioneve nënkupton se Spotify do të arrijë marzhe më të larta se çdo herë në historinë e kompanisë dhe do të rrisë përdoruesit premium në 77% të të gjithë tregut të abonimeve të transmetimit të muzikës

Figura 1: Performanca e madhe e zonës së rrezikut prej 86%: nga 4/4/18 deri në 5/20/22

Çfarë po funksionon

Metrikat e linjës kryesore vazhdojnë të rriten: Spotify rriti të ardhurat me 24% nga viti në vit (VT) në tremujorin e parë të 1 dhe udhëzoi për rritjen e të ardhurave vjetore me ~22% në tremujorin e dytë të 20-të. Totali i përdoruesve aktivë mujorë (MAU) dhe abonentëve premium arritën nivele rekord gjithashtu gjatë tremujorit.

Kompania vazhdoi të investonte në përmbajtjen e saj të podkasteve dhe rriti numrin e podkasteve në platformë në 4.0 milionë, që është rritur nga 2.6 milionë në tremujorin e parë të 1-të. Spotify vuri në dukje se normat e konsumit të podcast-it "u rritën me dy shifra" në vit dhe "pjesa e podcast-it në orët e përgjithshme të konsumit arriti një nivel maksimal të të gjitha kohërave".

Për fat të keq për demat e Spotify, duke parë përtej numrave të linjës kryesore shfaqen disa tendenca shqetësuese në lidhje me këtë histori të rritjes dikur me fluturim të lartë.

Çfarë nuk funksionon

Rritja e përdoruesve vazhdon të ngadalësohet: Numrat e përdoruesve të Spotify, së bashku me udhëzimet e tij për tremujorin e ardhshëm dolën nën vlerësimet e konsensusit. Kjo performancë zhgënjyese vazhdon një tendencë të qëndrueshme të ngadalësimit të rritjes së abonentëve. Sipas Figurës 2, abonentët premium u rritën vetëm me 15% në vit në 1-22, nga 22% vjetor në 1-21 dhe 30% vjet në 1-20. Bazuar në udhëzimet e menaxhmentit, abonentët premium pritet të rriten me vetëm 13% vjetor në tremujorin e dytë të 2-të, që do të ishte më pak nga 22% në tremujorin e dytë të vitit 20.

Figura 2: Shkalla e rritjes së abonentëve premium nga viti në vit: 1Q18 deri në 2T22

* Bazuar në udhëzimet e menaxhmentit 2022

Shkalla më e ulët e konvertimit në Premium: Natyrisht, emri i lojës në shpërndarjen e përmbajtjes është paguesit premium në vend të hanger-on. Këtu gjej edhe më shumë lajme të këqija për investitorët e Spotify. Përqindja e abonentëve premium si përqindje e MAU-ve ishte 43% në 1-22, nga 44% në 1-21 dhe 45% në 1-20. Spotify po shtohet me sukses përdoruesit për shërbimin e saj, por shkallën e suksesit të saj në gjenerim përdoruesit që paguajnë është duke u përkeqësuar.

Figura 3: Shkalla e rritjes së abonentëve premium nga viti në vit: 1Q18 deri në 2T22

Përfitueshmëria nuk e kompenson ngadalësimin e rritjes

Pas arritjes së një fitimi operativ neto pozitiv pas tatimit (NOPAT), marzhit NOPAT dhe kthimit të kapitalit të investuar (ROIC) në baza vjetore për herë të parë në 2021, biznesi i Spotify iu rikthye normave historike në 1-22. Marzhi i NOPAT ra nga 0.5% në 1-21 në -0.1% në 1-22 dhe ROIC ra nga 4% në -0.5% në të njëjtën kohë.

Menaxhmenti udhëzoi gjithashtu për marzhet bruto të tremujorit të dytë të 2-të në të barabartë me 22-1-shin, gjë që tregon se marzhet negative të NOPAT ka të ngjarë të vazhdojnë në tremujorin e ardhshëm. Performanca në tremujorin e parë të 22-të, së bashku me udhëzimet për tremujorin e dytë të 1-të, ofrojnë dëshmi se përfitimi i kompanisë në vitin 22 ka të ngjarë të ishte një anomali, sesa një normale e re.

Spotify vazhdon të djegë para

Nga 2017-2021, Spotify dogji përmes një fluksi kumulativ prej 884 milionë dollarësh në fluksin e parave të lira (FCF). Në tremujorin e parë të 1-të, FCF e Spotify ishte -22 milionë dollarë, që ishte më keq se -442 milionë dollarë në FCF në tremujorin e parë të 160-të. Mbi TTM, FCF e Spotify qëndron në -1 milionë dollarë.

Figura 4: Rrjedha kumulative e parave falas e Spotify: 2017-2021

A është Spotify Netflix-i i ardhshëm?

Nëse tendencat në biznesin e Spotify, përkatësisht ngadalësimi i rritjes së përdoruesve, rënia e marzheve dhe një plan për të zgjeruar përmbajtjen origjinale (podkastet) tingëllojnë të njohura, kjo ndodh sepse ka pasur një histori të ngjashme në Netflix.

Megjithatë, CEO i Spotify, Daniel Ek, përpiqet të shmangë një krahasim të tillë, ndoshta sepse Netflix ka rënë me 69% nga viti në ditë për shkak të një humbjeje të madhe të abonentëve në rezultatet e tij më të fundit tremujore.

Në Spotify 1Q22 thirrje fitimi, i pyetur në lidhje me krahasimet me Netflix, Z. Ek vuri në dukje: "përveç të qenit kompani mediatike dhe kryesisht kompani të ardhurash nga abonimet, këtu përfundojnë ngjashmëritë për mua." Ai vazhdoi, “Ne kemi qindra miliona pjesë të përmbajtjes. Netflix krijon vetëm përmbajtjen e tij origjinale dhe licencon pak.

Ose Ek është CEO më ​​pa imagjinatë në planet, ose ai po tregohet qëllimisht i mprehtë. Spotify po zgjerohet në përmbajtje origjinale dhe duhet të paguajë të tjerët për përmbajtjen e saj të licencuar (muzikën), e cila rëndon mbi përfitimin, ndërsa rritja e përdoruesve të saj po ngadalësohet. Krahasimi i Netflix duket i përshtatshëm, veçanërisht kur merret parasysh konkurrenca më e madhe e Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, është në pronësi të një makinerie të qarkullimit të parave në Apple (AAPL), ashtu si konkurrentët më të mëdhenj të Netflix janë bizneset që gjenerojnë flukse parash si Disney (DIS) dhe Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify ka një çmim për të patur 77% të të gjithë pajtimtarëve të transmetimit muzikor

E perdor une modeli i fluksit të parave të zbritura të kundërt (DCF) për të analizuar pritjet e ardhshme të fluksit monetar të përfshirë në vlerësimin aktual të Spotify. Unë konstatoj se, pavarësisht se menaxhmenti udhëzon për ngadalësimin e rritjes së abonentëve premium dhe marzheve të sheshta, Spotify ka një çmim sikur do të arrijë marzhe rekord dhe do të rrisë abonentët premium në 77% të të gjithë tregut të abonimeve.

Për të justifikuar çmimin e saj aktual prej $ 107 / aksion, Spotify duhet:

• përmirësoni menjëherë marzhin NOPAT në 4% (4x marzhi i tij më i lartë ndonjëherë në 2021, i cili tashmë ka rënë mbi TTM) dhe
• rritja e të ardhurave me 15% të kombinuara çdo vit (1.5x rritjen e parashikuar të industrisë deri në 2027) deri në 2027.

Në këtë skenar, të ardhurat e Spotify në 2027 do të arrinin 25.3 miliardë dollarë, ose 222% të të ardhurave të saj nga TTM. Të ardhurat prej 25.3 miliardë dollarë nënkupton rritjen e abonentëve premium të Spotify nga 182 milionë në 1-22 në 402 milionë në 2027[1], që është e barabartë me 77% të totalit global. abonimet e transmetimit të muzikës në tremujorin e dytë 2 (të dhënat më të fundit). Për referencë, vlerësimet e MIDIA-s mbajti Spotify 31% e markës globalet në tremujorin e dytë 2 (në rënie nga 21% në tremujorin e dytë të 34-ës), krahasuar me 2% për Apple Music, 19% për Amazon Music, 15% për Tencent Music dhe 13% për YouTube Music.

Që Spotify të arrijë numra kaq të lartë të abonentëve pa marrë pjesë shtesë të tregut, tregu global për biznesin e transmetimit të muzikës do të duhet të dyfishohet nga 529 milionë abonime të transmetimit në 2021 në 1.3 miliardë në 2027 ose rreth 130 milionë abonentë në vit. Për krahasim, abonimet totale globale u rritën me pak më pak se 110 milionë nga 2020 në 2021.

Ka 43% + Dobësitë: Nëse në vend të kësaj supozoj:

• Marzhi i NOPAT përmirësohet në 3% gjatë katër viteve të ardhshme (3x marzhe 2021) dhe mbahet në 3% nga 2025-2027,
• të ardhurat rriten me ritme konsensusi të rritjes prej 12% në 2022, 16% në 2023 dhe 13% në 2024, dhe
• të ardhurat rriten 8% në vit nga 2025-2027, atëherë

stoku vlen vetëm 60 dollarë/aksion sot – një rënie prej 43% ndaj çmimit aktual.

Ka 64% + Dobësitë: Nëse në vend të kësaj supozoj:

• Marzhi i NOPAT përmirësohet në 2% gjatë katër viteve të ardhshme (dyfish marzhe 2021) dhe mbahet në 2% nga 2025-2027,
• të ardhurat rriten me ritme konsensusi të rritjes prej 12% në 2022, 16% në 2023 dhe 13% në 2024, dhe
• të ardhurat rriten 5% në vit nga 2025-2027, atëherë

stoku vlen vetëm 38 dollarë/aksion sot – një rënie prej 64% ndaj çmimit aktual. Nëse rritja e Spotify ngadalësohet nga konkurrenca, ose nuk arrin të përmirësojë marzhet e saj pasi shpenzimet e podcast-it/përmbajtjes peshojnë shumë, rreziku negativ në zotërimin e aksioneve është edhe më i lartë.

Figura 5 krahason NOPAT-in e ardhshëm të nënkuptuar të Spotify në këta skenarë me NOPAT-in e tij historik.

Figura 5: NOPAT Historik dhe i Nënkuptuar i Spotify: Skenarët e Vlerësimit të DCF

Secili nga skenarët e mësipërm supozon se ndryshimi i Spotify në kapitalin e investuar është i barabartë me 2% të të ardhurave në çdo vit të modelit tim DCF. Për kontekstin, ndryshimi i Spotify në kapitalin e investuar është 5% e të ardhurave mbi TTM, 3% e të ardhurave në 2021 dhe 2% e të ardhurave në 2020.

Zbulimi: David Trainer, Kyle Guske II dhe Matt Shuler nuk marrin asnjë kompensim për të shkruar në lidhje me ndonjë stok specifik, sektor, stil ose temë.

[1] Unë llogaris numrin e nënkuptuar të abonentëve premium duke pjesëtuar të ardhurat e nënkuptuara nga premium prej 21.9 miliardë dollarë, ose 87% të të ardhurave totale të nënkuptuara (barazohet me të ardhurat premium të Spotify si % e të ardhurave mbi TTM) me 54 dollarë, që është e barabartë me të ardhurat e Spotify TTM për premium përdorues (Të ardhurat nga TTM premium të ndara me përdoruesit premium në fund të tremujorit të parë 1).