Ende asgjë përveç një bixhoz

Raporti i fitimeve të Robinhood për tremujorin e katërt të 4-të nënvizon tezën time se aksioni është jashtëzakonisht i mbivlerësuar dhe mund të bjerë deri në 21 dollarë/aksion.

Robinhood doli publikisht me një vlerësim që nënkuptonte se të ardhurat e saj do të ishin më të mëdha se Charles Schwab (SCHW), por kjo rritje nuk është materializuar, madje as afër. Pa marrë parasysh se si menaxhmenti përpiqet të rrotullojë rezultatet e fundit, ose udhëzimet e dobëta për të ecur përpara, një gjë është e qartë. Historia e rritjes së Robinhood ka mbaruar.

Pa erërat e pasme të COVID-19, çështjet kryesore për këtë aksion bëhen më të dukshme:

• rritja ka rënë afër zeros dhe udhëzimi nënkupton rritje negative nga viti në vit në tremujorin e parë të 1
• Burimi kryesor i të ardhurave të Robinhood është ende kriptovaluta shumë e paqëndrueshme dhe tregtitë me opsione më të rrezikshme (në lidhje me tregtimin standard të kapitalit).
• konkurrentët vazhdojnë të mbajnë avantazhe në shkallë masive dhe biznese fitimprurëse jashtë një brokerimi
• mungesa e shkallës në një treg të padiferencuar ngre pyetjen – a do të jetë ndonjëherë Robinhood vazhdimisht fitimprurës?

Aksioni ka rënë 63% nga çmimi i IPO-së dhe 83% nga niveli i tij i lartë në 52 javë, megjithatë ka ende një rënie të konsiderueshme.

Modeli i të ardhurave të dyshimta ndalon

Përdorimi i Robinhood i pagesës për rrjedhën e porosive (PFOF) është kritikuar gjerësisht dhe unë preka çështjet e mundshme rregullatore në raportin tim origjinal.

Më e rëndësishmja, ajo që dikur ishte një model në rritje për të ardhurat nuk është më. Sipas Figurës 1, të ardhurat e Robinhood u rritën me vetëm 14% nga viti në vit (vjet) në tremujorin e katërt të 4-të, nga 21%+ rritje në tremujorin e parë të 300-të. Udhëzimi i menaxhmentit për tremujorin e parë të 1 nënkupton një rënie vjetore prej -21% të të ardhurave, ndërsa investitorët/tregtarët me pakicë shikojnë diku tjetër (konkurrentët ose aktivitetet jo-investuese njësoj).

Figura 1: Udhëzimet e të ardhurave të Robinhood në Vit: 1Q21 deri në 1Q22

*Bazuar në udhëzimet e menaxhimit për 340 milionë dollarë të ardhura në tremujorin e parë të 1-të.

Investitorët nuk grumbullohen më në Robinhood

Në raportin tim origjinal, vura në dukje rritjen mbresëlënëse në llogaritë e klientëve që Robinhood arriti përpara IPO-së së saj, por argumentova se ditët e tij më të mira ishin të mundshme pas saj. Figura 2 tregon se si rritja e llogarisë së klientit ngeci në tre tremujorët e fundit të 2021.

Që nga rritja në 22.5 milionë llogari në tremujorin e dytë të 2-të, rritja e llogarisë së Robinhood ka ngecur dhe në fund të tremujorit të katërt të 21-të, totali i llogarive të financuara kumulative arriti në vetëm 4 milionë.

Figura 2: Llogaritë e financuara kumulative të Robinhood - 2017 deri në tremujorin e katërt 4

Asetet e ndërmjetësimit të ngecur krahas rritjes së përdoruesit

Unë besoj se që Robinhood të konkurrojë me konkurrencën e saj shumë më të madhe, kompania duhet të rrisë në mënyrë drastike asetet e saj të ndërmjetësimit, të cilat Robinhood i referohet si Asetet nën Kujdestarinë. Rritja e aktiveve do të siguronte një burim bazë të të ardhurave neto nga interesi nëse PFOF ndalohet, aktiviteti tregtar zvogëlohet ose të dyja. Megjithatë, sipas Figurës 3, Asetet nën Kujdestarinë e Robinhood, në 98 miliardë dollarë në fund të tremujorit të katërt të 4-të, kanë rënë nga kulmi prej 21 miliardë dollarësh në tremujorin e dytë të 102-të.

Figura 3: Asetet e Robinhood nën kujdestari - 2019 deri në 4-21

Mungesa e shkallës është ende një e metë kritike e modelit të biznesit

Mungesa e shkallës së Robinhood vazhdon të jetë një disavantazh i madh konkurrues. Përqendrimi i firmës tek investitorët për herë të parë dhe me fitim të ulët fillimisht e ndihmoi kompaninë të regjistronte një numër të madh llogarish klientësh, por madhësia mesatare e llogarive në fjalë është shumë më e vogël se sa konkurrentët. Sipas figurës 4, Robinhood mban më pak se 1% të aktiveve të kombinuara të kolegëve më të mëdhenj dhe i mungon shkalla për të gjeneruar të ardhura të mjaftueshme për të konkurruar me drejtuesit aktualë pa PFOF.

Figura 4: Asetet e klientëve të Robinhood janë të vogla në krahasim me kolegët – 2021

*Përllogaritni bazuar në 11.1 trilion dollarë në asete të klientit në Fidelity minus 4.2 trilion dollarë në "Aktive diskrecionale" ose aktive në llogaritë e menaxhuara që Fidelity ka diskrecion se si ato investohen. Të dhënat e besnikërisë janë të disponueshme këtu.

Modeli i biznesit i ndërtuar mbi konfliktin e interesit

Me të ardhurat e bazuara në transaksione, duke përfshirë PFOF, duke gjeneruar 77% të të ardhurave të kompanisë në 2021, Robinhood ka një nxitje të qartë për të gjeneruar dhe shitur sa më shumë flukse porosish që të jetë e mundur. Kompania ka dëshmuar se është e mirë - ndoshta shumë e mirë - në joshjen e përdoruesve për tregti. Më shumë tregti nuk është gjithmonë e kujdesshme për klientët dhe ndërmjetësit që gjenerojnë "djedhjen" e llogarisë nuk është një fenomen i ri për rregullatorët. Çështje të dukshme rregullatore:

• Robinhood më parë ra dakord të paguante një shlyerje rekord prej 70 milionë dollarësh pas një hetimi të FINRA për dhënien e tregtimit të opsioneve për investitorët e pakualifikuar.
• Ky zgjidhje vjen pas një padie të ngritur nga familja e 20-vjeçarit Alex Kearns, i cili kreu vetëvrasje në qershor 2020 pasi Robinhood e keqinformoi atë se sa para humbi opsionet e tregtimit.
• Shteti i Massachusetts ngriti një padi kundër Robinhood për të hequr licencën e saj për të operuar në shtet bazuar në pretendimet për "gamifying" investimi dhe praktikat grabitqare të biznesit.

Rreziku rregullator në rritje me të cilin përballet Robinhood më bën të shqetësohem se publiku mund ta shohë qëllimin e deklaruar të Robinhood për 'demokratizimin e investimit' si një hile për t'i joshur ata në lojëra të fatit. Thënë kjo, ka shumë kazino të bukura në Las Vegas që janë haraç për gatishmërinë e miliona njerëzve për të humbur para në kumar.

Përndryshe Ofertë e Padiferencuar

Në vitet e mëparshme, Robinhood u dallua në mesin e kolegëve të saj si ndërmjetësi i vetëm që ofronte tregti pa komision. Brokerat më të mëdha e eliminuan shpejt këtë avantazh konkurrues duke shkurtuar komisionet e aksioneve në fund të 2019-ës.

Në përgjithësi, ekziston një mungesë diferencimi midis shumicës së bizneseve të brokerimit. Jo vetëm që të gjithë ofrojnë komision 0% për tregtimin e aksioneve, shumica ofrojnë shërbime ndihmëse, të tilla si arsimi, një shumëllojshmëri klasash aktivesh për të investuar, llogaritë e pensionit, menaxhimin e personalizuar të pasurisë dhe tregtimin e opsioneve. Robinhood është duke luajtur në disa raste, për shembull, firma planifikon të fillojë të ofrojë llogari pensioni më vonë këtë vit.

Tipari më dallues i Robinhood, tregtimi i opsioneve për investitorët e rinj, ka qenë gjithashtu një burim i kostove dhe sfidave të rëndësishme ligjore dhe rregullatore dhe e bëri investitorin e famshëm Charlie Munger ta quante Robinhood "një sallon kumari që maskohet si një biznes i respektuar".

Një lojtar i ngrohtë në Crypto

Robinhood vazhdon shtytjen e saj drejt kriptomonedhës dhe planifikon të shtojë më shumë monedha në aftësitë e saj tregtare në vitin 2022. Megjithatë, ashtu si në letrat me vlerë tradicionale, Robinhood po luan edhe në këtë treg. Bashkëmoshatarët si Coinbase (COIN) i zvogëlojnë asetet e saj të brokerimit dhe të tjerë, si PayPal (PYPL) dhe Block (SQ) po kërkojnë të marrin pjesën e tregut edhe në industri. 

Vlerësimi nënkupton 2x të ardhura të ndërmjetësve interaktivë

Më poshtë përdor modelin tim të fluksit monetar të skontuar (DCF) për të treguar se pritjet për flukset monetare të ardhshme në HOOD duken tepër optimiste, duke pasur parasysh se historia e rritjes së Robinhood u zbulua në gjysmën e dytë të 2021 dhe udhëzimi për tremujorin e parë të 1 është i dobët. 

Për të justifikuar çmimin aktual të Robinhood prej 14 $/aksion, kompania duhet:

• përmirëson marzhin e tij NOPAT në 16% (krahasuar me 8% në 2020 dhe -355% në tremujorin e tretë 3) dhe
• rritja e të ardhurave me 26% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2027, që është mbi 6 herë norma e parashikuar e rritjes së industrisë deri në vitin 2026

Në këtë skenar, Robinhood do të gjeneronte 4.9 miliardë dollarë të ardhura në vitin 2027, që është gati 3 herë të ardhurat e tij në vitin 2021, 2x të ardhura nga Interactive Brokers (IBKR) nga TTM dhe 4x të ardhurat e Coinbase nga TTM. Për më tepër, Robinhood do të gjeneronte 784 milionë dollarë në NOPAT në vitin 2030, që është më shumë se 9 herë NOPAT-i i tij i vitit 2020 dhe pak më pak se gjysma e TTM NOPAT e Brokers Interactive.

Mbani në mend, numri i kompanive që rritin të ardhurat me 20%+, i përbërë çdo vit për një periudhë kaq të gjatë, janë jashtëzakonisht të rrallë, duke i bërë pritshmëritë në çmimin e aksioneve të Robinhood të duken joreale.

Dobësi 57% Edhe nëse rritja është 4 herë pritjet e industrisë

Vlera kontabël ekonomike e Robinhood, ose pa vlerë rritjeje, është negative 1$/aksion, gjë që ilustron pritshmëritë tepër optimiste në çmimin e aksioneve të saj. 

Edhe nëse supozoj Robinhood:

• arrin një marzh NOPAT prej 16% dhe
• rrit të ardhurat me 15% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2027 (gati 4 herë ritmet e parashikuara të rritjes së industrisë deri në vitin 2026) më pas

Aksioni vlen vetëm 6 $/aksion sot – një rënie prej 57%.

Figura 5 krahason të ardhurat e nënkuptuara të ardhshme të kompanisë në këta dy skenarë me të ardhurat e saj historike, së bashku me të ardhurat e konkurrentëve, si Interactive Brokers dhe Coinbase.

Figura 5: Të ardhurat historike dhe të nënkuptuara të Robinhood: Skenarët e vlerësimit të DCF

Secili nga skenarët e mësipërm supozon gjithashtu që Robinhood rrit të ardhurat, NOPAT dhe FCF pa rritur kapitalin qarkullues ose aktivet fikse. Ky supozim është shumë i pamundur, por më lejon të krijoj skenarë të rasteve më të mira që demonstrojnë nivelin e pritshmërive të ngulitura në vlerësimin aktual. Për referencë, kapitali i investuar i Robinhood u rrit 1.4 miliardë dollarë (146% e të ardhurave) në vitin 2020. Nëse supozoj se kapitali i investuar i Robinhood rritet me një ritëm të ngjashëm në skenarin 2 të DCF, rreziku i rënies është edhe më i madh.

Zbulimi: David Trainer, Kyle Guske II dhe Matt Shuler nuk marrin asnjë kompensim për të shkruar për ndonjë stil specifik, stil ose temë.