Nuk ka fitime të automatizuara në IPO të Mobileye

Më 26 tetor 2022, Mobileye (MBLY) pritet të dalë publike. Në vlerësimin aktual të synuar, aksioni merr një vlerësim jo tërheqës. Duke pasur parasysh rritjen e konkurrencës, një histori jofitimprurëse dhe një ofertë produkti të padiferencuar, unë pres që investitorët të humbasin para në këtë IPO me 19 dollarë/aksion.

Pikat kryesore të këtij raporti:

• 19 dollarë/aksion nënkupton që biznesi do të rrisë të ardhurat më shumë se 10 herë deri në vitin 2031 dhe do të rrisë pjesën e tregut global të ndihmës së shoferit nga 5% në 2021 në 20% në 2031
• konkurrenca e rritur do të thotë që Mobileye ka të ngjarë të humbasë pjesën në tregun e ndihmës së shoferit, jo të fitojë
• kalimi në teknologjinë e plotë të vetëdrejtimit do të zgjasë shumë vite të tjera dhe Mobileye nuk do të gëzojë një avantazh të rëndësishëm konkurrues në industri
• Unë mendoj se Mobileye vlen më afër 4 dollarë/aksion nëse kompania mund të mbajë hapin me rritjen e industrisë së ndihmës së shoferit
• Fitimi neto operativ i Mobileye pas tatimit (NOPAT) ka rënë që nga blerja e Intel dhe po shkon në drejtimin e gabuar mbi TTM

Rritja e të ardhurave po ngadalësohet me shpejtësi

Edhe pse të ardhurat janë rritur me një CAGR mbresëlënëse prej 47% që nga viti 2012, historisë së rritjes së Mobileye po i mbaron gazi. Shkalla e rritjes së të ardhurave të kompanisë ishte tashmë në rënie përpara se Intel ta blinte atë në 2017, dhe rritja e të ardhurave ka vazhduar të ngadalësohet që atëherë. Sipas Figurës 1, rritja e të ardhurave të Mobileye nga viti në vit (vit) ra nga 102% në 2013 në vetëm 21% në 1 H22. Me 21%, ndryshimi vjetor i Mobileye është nën nivelet para pandemisë prej 26% në 2019.

Figura 1: Ndryshimi i të ardhurave në Vit të Mobileye

*Të ardhurat e vitit 2017 nuk janë të disponueshme. Vlera e vitit 2018 është CAGR nga 2016 - 2018.

Një mundësi e humbur me Intel

Intel e shikonte Mobileye si një investim pasiv dhe kurrë nuk investoi kapital shtesë në biznes. Si rezultat, teknologjia e Mobileye ka mbetur prapa në të dy tregjet e saj të synuara: ndihmës për shoferin dhe vetëdrejtim.

Në segmentin e ndihmës së shoferit, sistemi Mobileye's EyeQ në çipa (SoCs), i cili përbën 94% të të ardhurave në vitin 2021, tani është prapa SoC-ve të ofruara nga dizajnerët më të mëdhenj të çipave. Sipas figurës 2, Qualcomm (QCOM) dhe NVIDIA (NVDA) tashmë mburret me SoC që janë më të fuqishëm [siç maten me operacionet tera për sekondë (TOPS)] sesa Mobileye's EyeQ Ultra i cili do të dalë në prodhim në vitin 2025.

Figura 2: Sistemi i Mobileye në Chip TOPS Vs. Konkurs

Fotoja nuk është më e bukur as në segmentin e vetëdrejtimit të kompanisë. Sipas lidershipit më të fundit të disponueshëm të Guidehouse Insights për sistemet e vetëdrejtimit, Mobileye u rendit e teta nga dhjetë kompanitë më të mira vetë-drejtuese në 2021, e cila është poshtë nga e pesta në 2020.

Dikush mund të pritet që një partneritet me një nga kompanitë e teknologjisë më fitimprurëse në botë do ta kishte ndihmuar Mobileye të avanconte avantazhin e saj teknologjik lider në treg. Fatkeqësisht, nuk ndodhi.

Megjithëse Intel do të zotërojë ende ~ 94% të Mobileye post IPO, investitorët nuk duhet të presin që Intel të ndryshojë qasjen e saj me Mobileye. Përkundrazi, Intel është i përqendruar në lazer në ndarjen e të gjithë kapitalit të saj për të zgjeruar aftësitë e saj të prodhimit të çipave.

Mobileye nuk do të gëzojë një avantazh të lëvizjes së parë në drejtimin vetë

Megjithë arritjet e jashtëzakonshme që ka bërë industria, drejtimi i vetes është një sfidë jashtëzakonisht e ndërlikuar për t'u zgjidhur. Vetëdrejtimi vërtet i besueshëm mund të zgjasë dekada, nëse jo vite. Për më tepër, nuk ka gjasa që një kompani e vetme të jetë e pajisur për të zgjidhur të gjitha kompleksitetet e përfshira në arritjen e adoptimit të gjerë të vetë-drejtimit. Rruga drejt drejtimit të vetë-drejtimit ka të ngjarë të vazhdojë të shënohet me shumë vite përmirësime të vogla në rritje dhe do të duhen vite përpara se vetëdrejtimi të funksionojë mjaft mirë për adoptim masiv.

Për të mos u anashkaluar, konsumatorët duhet të jenë gjithashtu të gatshëm të përqafojnë teknologjinë e vetëdrejtimit, e cila kërkon gjithashtu kohë. Sipas Studimi i Indeksit të Besimit të Lëvizjes në SHBA (MCI) JD Power 2022, “Gatishmëria e konsumatorit për automatizim nuk është askund afër vendit ku do të duhet të jetë për të sjellë blerësit e zakonshëm të automjeteve në treg për makina pasagjerësh dhe kamionë plotësisht të automatizuar në vitet në vijim”. Sipas studimit të MCI-së, gatishmëria e konsumatorëve për automjete vetë-drejtuese ra nga 42 në 2021 në 39 në 2022.

Një TAM më e madhe nuk i rregullon problemet e Mobileye

Automjetet që drejtojnë vetë premtojnë t'u kursejnë kohë dhe para drejtuesve aktualë, ndërsa reduktojnë aksidentet. Pa dyshim, industria e vetëdrejtimit do të ketë një vlerë të jashtëzakonshme, gjë që kontribuon në tezën e demit për çdo kompani që drejton vetë.

Rritja e pritshme e tregut global të automjeteve vetë-drejtuese e shtyn TAM-in e vlerësuar të Mobileye nga 16 miliardë dollarë që nga tetori 2022 në 480 miliardë dollarë deri në vitin 2030. Ndërsa kompania shpreson të përmirësojë rritjen dhe marzhet e saj të nivelit të lartë ndërsa tregu i vetëdrejtimit zgjerohet, Mobileye do të vazhdojë të përballet me konkurrentë me teknologji superiore dhe burime më të mëdha financiare, të cilat do ta bëjnë shumë të vështirë arritjen e rritjes masive të të ardhurave dhe përmirësimin e ndjeshëm të marzhit.

Rregulloret mund të nivelojnë fushën e lojës së të dhënave

Mobileye mbledh të dhëna të botës reale përmes sistemeve që ka instaluar tashmë në të gjithë botën. Megjithëse pasuria e të dhënave të kompanisë mund ta ndihmojë atë të zhvillojë teknologjinë e saj, mbledhja e të dhënave të Mobileye mund të mos jetë një diferencues i vërtetë nga konkurrenca. Në fund të fundit, kompanitë e tjera, p.sh. Waymo e Alphabet (GOOGL), gjithashtu kanë thesarin e tyre të të dhënave.

Për më tepër, në një afat të gjatë, duket e pamundur që rregullatorët të lejojnë që ndonjë avantazh domethënës i të dhënave në industrinë e vetëdrejtimit të vazhdojë në një botë të automatizimit të plotë për shkak të theksit që rregullatorët i japin sigurisë publike. Për ta bërë vetë-drejtimin sa më të sigurt që të jetë e mundur, rregullatorët ka të ngjarë të detyrojnë kompanitë që drejtojnë vetë të ndajnë të dhënat e tyre me njëra-tjetrën për të krijuar sistemin më gjithëpërfshirës dhe më të sigurt, të integruar të vetëdrejtimit të mundshëm.

Mungesa e diferencuesve do të thotë pengesa të ulëta për hyrje

Tregu më pak i avancuar teknologjik i ndihmës së shoferit në të cilin Mobileye aktualisht konkurron paraqet një pamje të asaj se çfarë do të bëhet përfundimisht e ardhmja e industrisë së vetëdrejtimit. Për shkak të barrierave relativisht të ulëta për hyrjen në tregun e ndihmës së shoferit, Mobileye përballet me presion mbi marzhet e saj siç dëshmohet nga NOPAT negativ i kompanisë që nga viti 2020 (shih detajet më poshtë). Duke parë përpara, marzhet e segmentit të ndihmës së shoferit të Mobileye do të vazhdojnë të përballen me presion nga furnizuesit e pjesëve të automjeteve, projektuesit e çipave dhe prodhuesit e automjeteve që hyjnë në tregun e ndihmës shoferit.

Në mënyrë të ngjashme, Mobileye, së bashku me pjesën tjetër të industrisë së vetëdrejtimit, përfshin çipa, kamera, radar dhe lidar për të mbështetur sistemet vetë-drejtuese. Përdorimi i pajisjeve standarde nga Mobileye në të gjithë industrinë i lë kompanisë pak hapësirë ​​për të zhvilluar një avantazh konkurrues që do t'i mundësonte asaj të arrijë marzhet e kërkuara për të përmbushur pritshmëritë e ngulitura në mes të çmimit të synuar të IPO-së prej 19 $/aksion.

Prodhuesit e automjeteve mund të përdorin teknologjinë e tyre

SoC i Mobileye është pritur mirë në industrinë e ndihmës së shoferit dhe është vendosur në mbi 125 milionë automjete. Megjithatë, miratimi i hershëm i përhapur i SoC të Mobileye mund të mos vazhdojë si prodhues automjetesh dhe furnizues të pjesëve të automjeteve që kërkojnë të ndërtojnë sisteme vetëdrejtuese në shtëpi. Pak kohë më parë, Tesla pajisi modelet e saj me produkte Mobileye deri në dy kompanitë rrugët e ndara në vitin 2016, pas së cilës, Tesla zëvendësoi Mobileye me teknologjinë e saj. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars dhe Xpeng Motors po ndjekin të gjitha zgjidhjet e brendshme për nevojat e tyre për ndihmë shoferin. Nëse prodhuesit e automjeteve vazhdojnë të përmirësojnë aftësitë e tyre të ndihmës së shoferit dhe të vetëdrejtimit, Mobileye do të humbiste fuqinë e çmimeve, gjë që do të zvogëlonte marzhet tashmë negative dhe do të përbënte rrezik të konsiderueshëm për mundësitë e rritjes së të ardhurave.

Rreziku i humbjes së shitjeve nga klientët që marrin prodhimin e ndihmës së shoferit në shtëpi përkeqësohet nga përqendrimi i madh dhe në rritje i biznesit të Mobileye në një pjesë të vogël të klientëve. Sipas figurës 3, tre klientët kryesorë të Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo dhe Aptiv) përbënin 73% të të ardhurave të Mobileye në 1 H22, nga 62% në 2019.

Figura 3: 3 klientët kryesorë të Mobileye si përqindje e të ardhurave totale

Konkurrenca e ashpër e Mobileye është shumë më fitimprurëse

Ndryshe nga Mobileye, shumica e konkurrentëve në industrinë e ndihmës së shoferit dhe të vetëdrejtimit operojnë biznese të tjera fitimprurëse që ofrojnë fondet e nevojshme për të zhvilluar teknologjinë që do të sjellë realizimin e drejtimit të mjetit vetë. Konkurrenca më e madhe e Mobileye varion nga Big Tech tek projektuesit e avancuar të gjysmëpërçuesve deri tek prodhuesit e automjeteve. Duke pasur parasysh mjedisin konkurrues, nuk është befasuese që marzhi NOPAT i Mobileye, kthesat e kapitalit të investuar dhe kthimi nga kapitali i investuar (ROIC) renditen të fundit midis konkurrentëve të listuar në Figurën 4.

Figura 4: Përfitueshmëria e Mobileye kundrejt. Konkurrentët

Fitimet janë negative dhe janë më të ulëta

NOPAT i Mobileye ra nga 104 milionë dollarë në 2016 në -55 milionë dollarë në 2021. Mbi TTM, NOPAT i Mobileye prej 92 milionë dollarësh negativ ra edhe më larg. Unë vlerësoj NOPAT mbi TTM duke përdorur humbjen e raportuar të funksionimit të Mobileye në 1H22 dhe 1H21. Me rritjen e konkurrencës dhe nevojën e Mobileye për të investuar vazhdimisht në përmirësimin e teknologjisë së saj, fitimet e konsiderueshme në të ardhmen e parashikueshme duken të pakapshme.

Figura 5: Të ardhurat Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Të dhënat e padisponueshme – grafiku gjurmon NOPAT dhe rënien e të ardhurave nga 2016-2020

Injoroni falsifikimin e të ardhurave të rregulluara jo-GAAP

Menaxhmenti i Mobileye përdor plotësisht lirinë e ofruar nga të ardhurat neto të rregulluara jo-GAAP kur prezanton rezultatet. Për shembull, të ardhurat neto të rregulluara të Mobileye mbi TTM heqin 546 milionë dollarë (36% të të ardhurave) në amortizimin e aktiveve jo-materiale të blera dhe 124 milionë dollarë (8% të të ardhurave) në shpenzimet e kompensimit të bazuara në aksione. Pas heqjes së të gjithë artikujve, Mobileye raporton të ardhura neto të rregulluara prej 480 milionë dollarësh mbi TTM. Ndërkohë, të ardhurat ekonomike, flukset e vërteta monetare të biznesit, janë shumë më të ulëta në -1.2 miliardë dollarë. Unë vlerësoj të ardhurat ekonomike mbi TTM duke supozuar se TTM NOPAT është -92 milion dollarë dhe kapitali i investuar mbi TTM është i pandryshuar nga viti 2021.

Figura 6: Fitimet e rregulluara, GAAP dhe ekonomike të Mobileye: 2020 – TTM

Zotëroni Intel (INTC) për të marrë MBLY me një zbritje

IPO Mobileye ofron një mënyrë që Intel të gjurmojë vlerën e tregut të aseteve të saj dhe të rrisë kapitalin.

Meqenëse Intel ruan ~94% të pronësisë në Mobileye pas IPO-së, investitorët mund të fitojnë ende ekspozim ndaj potencialit të Mobileye përmes zotërimit të aksioneve në Intel shumë më fitimprurës, aksionet e të cilit tregtohen me një zbritje të madhe. INTC aktualisht tregton me një raport çmim-vlerë ekonomike (PEBV) prej 0.7, që do të thotë se tregu pret që fitimet e tij të bien përgjithmonë me 30%. Unë mendoj se këto pritshmëri janë shumë të ulëta siç e përshkroa në raportin tim të fundit për Intel në shkurt 2022.

Mobileye duhet të marrë 20% të tregut të ndihmës së shoferit për të justifikuar 19 dollarë/aksion

Kur përdor timin modeli i anasjelltë i skontuar i fluksit monetar për të matur pritshmëritë e tregut për rritjen e fitimit të ardhshëm të kërkuara për të justifikuar vlerësimin e kësaj IPO, mendoj se tregu po mbivlerëson shumë potencialin e biznesit të Mobileye.

Për shembull, rritja e të ardhurave e shkaktuar nga vlerësimi i IPO-së në mes të Mobileye nënkupton që kompania merr ~20% të tregut të ndihmës së shoferit në 2031, që do të rritet nga 5% në 2021. Çdo gjë më pak se 20% e tregut në 2031, dhe Mobileye's stoku mban rënie të konsiderueshme.

Për të justifikuar një vlerësim prej 19 $/aksion, Mobileye duhet:

• të përmirësojë menjëherë marzhin e tij NOPAT në 8% (mbi marzhin mesatare të furnizuesit të pjesëve të automjeteve prej 7% kundrejt marzhit -4% TTM NOPAT të Mobileye) dhe
• rritja e të ardhurave me 28% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2031

Në këtë skenar, Mobileye do të gjeneronte 16.5 miliardë dollarë të ardhura dhe 1.3 miliardë dollarë në NOPAT në 2031. Për referencë, divizioni Cruise i General Motors gjeneroi një EBIT të raportuar prej -1.5 miliardë dollarë mbi TTM dhe segmenti i basteve të tjera të Alphabet, i cili përfshin Waymo, gjeneroi një humbje të raportuar operative prej -4.5 miliardë dollarë mbi TTM. Kompanitë e përfshira në marzhin mesatar të furnizuesit të pjesëve të automjeteve NOPAT përfshijnë 30 furnizues të pjesëve të automjeteve në universin e mbulimit të firmës sime.

Në këtë histori të botës, numri i kompanive që rritin të ardhurat me 20%+ i përbërë çdo vit për një periudhë kaq të gjatë është jashtëzakonisht i rrallë, gjë që i bën pritshmëritë e krijuara në vlerësimin e pritur të IPO-së së Mobileye të duken edhe më joreale.

Figura 7: Pjesa e tregut Mobileye kundrejt pjesës së nënkuptuar të tregut në 2031

Skenari DCF 2:

Unë shqyrtoj një skenar shtesë të DCF për të nxjerrë në pah rrezikun negativ nëse të ardhurat e Mobileye rriten me 20% CAGR gjatë dekadës së ardhshme.

Nëse supozoj Mobileye's:

• Marzhi NOPAT menjëherë përmirësohet në 7%, dhe
• të ardhurat rriten me 20% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2031, atëherë

Mobileye vlen 8 dollarë/aksion sot – një rënie prej 58% në pikën e mesme të vlerësimit të IPO-së. Në këtë skenar, Mobileye do të gjeneronte 568 milionë dollarë në NOPAT në vitin 2031, ose 5.5 herë më e lartë NOPAT e saj, e arritur më parë në 2016.

Nëse Mobileye lufton për të përmirësuar marzhet me një ritëm kaq të shpejtë ose për të rritur të ardhurat me një ritëm më të ulët, stoku vlen edhe më pak.

Skenari DCF 3:

Unë shqyrtoj një skenar shtesë të DCF për të nxjerrë në pah rrezikun negativ nëse të ardhurat e Mobileye rriten më shumë në përputhje me pritshmëritë e industrisë së ndihmës së shoferit.

Nëse supozoj Mobileye's:

• Marzhi NOPAT menjëherë përmirësohet në 7%, dhe
• të ardhurat rriten me 12% të kombinuara çdo vit (e barabartë me industrinë e ndihmës së shoferit CAGR i parashikuar deri në vitin 2030) deri në vitin 2031, më pas

Mobileye vlen vetëm 4 dollarë/aksion sot – një rënie prej 79% në vlerësimin e synuar të IPO-së. Në këtë skenar, Mobileye do të gjeneronte 283 milionë dollarë në NOPAT në vitin 2031, ose 384 milionë dollarë më të larta se nivelet e TTM.

Figura 8 krahason NOPAT -in e ardhshëm të firmës në këto tre skenarë me NOPAT -in e tij historik.

Figura 8: Vlerësimi i pikës mesatare të IPO është shumë i lartë

Secili nga skenarët e mësipërm supozon gjithashtu se Mobileye rrit të ardhurat, NOPAT dhe FCF pa rritur kapitalin qarkullues ose aktivet fikse. Ky supozim është shumë i pamundur, por më lejon të krijoj skenarë të rasteve më të mira që demonstrojnë pritshmëritë jashtëzakonisht të larta të ngulitura në vlerësimin aktual.

Aksionarët publikë nuk kanë fjalë

Investitorët duhet të jenë të vetëdijshëm se investimi në IPO-në e Mobileye jep pak ose aspak fjalë mbi qeverisjen e korporatës. Investitorët në IPO do të marrin aksione të klasit A, të cilat ofrojnë vetëm një votë për aksion. Intel, nga ana tjetër, do të ketë më shumë se 99% të fuqisë votuese të aksioneve të zakonshme të Mobileye, kryesisht përmes zotërimit të aksioneve të klasës B, të cilat ofrojnë 10 vota për aksion.

Me fjalë të tjera, Intel po rrit kapitalin përmes IPO-së së Mobileye, ndërkohë që nuk u jep në mënyrë efektive kontrollin e vendimmarrjes dhe qeverisjes së korporatës investitorëve të IPO-së.

Asnjë kalorës i bardhë për investitorët e shpëtimit në IPO

Me Intel që zotëron ~ 94% të aksioneve të papaguara të Mobileye pas IPO-së, aksionerët e Klasit A ​​nuk kanë asnjë shpresë që një kalorës i bardhë të vijë dhe të paguajë shumë për biznesin e Mobileye së shpejti.

Zbulimi: David Trainer, Kyle Guske II dhe Matt Shuler nuk marrin asnjë kompensim për të shkruar për ndonjë stil specifik, stil ose temë.