Netflix është ende i mbivlerësuar me të paktën 114 miliardë dollarë

Unë kam qenë bearis në Netflix (NFLX) për vite, jo sepse ofron një shërbim të dobët, por sepse firma është një peshk karrem në një rezervuar të mbushur me peshkaqenë.

Unë besoj se Pershing Square i Bill Ackman është gabim kur blen aksione të Netflix dhe kam frikë se investitorët e tjerë do të ndjekin shembullin dhe do të blejnë këtë aksion të mbivlerësuar rrezikshëm thjesht sepse ata besojnë dhe admirojnë Bill Ackman. Më duket e çuditshme që fondi mbrojtës i Bill Ackman është vetëm një mbajtës i top-20 aksioneve të Netflix – pse të mos bëhesh një mbajtës i top-10?  

Unë pres që Netflix të vazhdojë të humbasë pjesën e tregut pasi më shumë konkurrentë hyjnë në treg dhe kolegët me xhepa të thellë si Disney (DIS), Amazon (AMZN) dhe Apple (AAPL) vazhdojnë të investojnë shumë në transmetim.

Matematika e thjeshtë tregon se Netflix mbetet shumë i mbivlerësuar pasi çmimi aktual i aksioneve nënkupton se kompania do të dyfishojë bazën e saj të pajtimtarëve në 470 milionë, gjë që ka shumë pak gjasa.

Netflix është ende i mbivlerësuar me të paktën 114 miliardë dollarë

Me mungesën e abonentëve në tremujorin e katërt të 4-të dhe udhëzimet e dobëta për rritjen e abonentëve në tremujorin e parë të 21-të, dobësitë në modelin e biznesit të Netflix janë të pamohueshme. Edhe pas rënies 1% nga niveli i lartë i tij në 22 javë, mendoj se aksioni mund të ketë një rënie të mëtejshme prej 47%.

Siç do të tregoj, konkurrenca e fortë po merr pjesën e tregut dhe po bëhet e qartë se Netflix nuk mund të gjenerojë asgjë afër rritjes dhe fitimeve të nënkuptuara nga çmimi aktual i aksioneve.

Netflix humbet pjesën e tregut: Rritja e pajtimtarëve vazhdon të zhgënjejë

Netflix shtoi 8.28 milionë abonentë në tremujorin e katërt të 4, nën vlerësimin e tij të mëparshëm prej 21 milionë dhe vlerësimet e konsensusit prej 8.5 milionë. Menaxhmenti udhëhoqi për 8.32 milionë shtesa në tremujorin e parë të 2.5-të, që do të përfaqësonte një rënie prej 1% nga viti në vit (VT) në shtesat e abonentëve dhe do të ishte rritja më e ngadaltë e abonentëve në katër vitet e fundit.

Unë pres që një rritje e tillë e heshtur është normalja e re, siç u vu në dukje në raportin tim të prillit 2021, sepse konkurrenca po merr një pjesë domethënëse të tregut nga Netflix dhe po e bën rritjen e abonentëve më të shtrenjtë. Figura 1 thekson humbjen e pjesës së tregut të Netflix në SHBA në vitin 2021, si dhe fitimet e qarta nga HBO Max, Apple TV+ dhe Paramount+.

Figura 1: Netflix humbet pjesën e tregut ndaj konkurrentëve

Burimi: JustWatch

Unë pres që Netflix të vazhdojë të humbasë pjesën e tregut pasi më shumë konkurrentë hyjnë në treg dhe kolegët me xhepa të thellë si Disney (DIS), Amazon (AMZN) dhe Apple (AAPL) vazhdojnë të investojnë shumë në transmetim.

Jo më e vetmja lojë në qytet

Tregu i transmetimit tani është shtëpia e të paktën 15 shërbimeve me më shumë se 10 milionë abonentë (shih Figurën 2). Shumë prej këtyre konkurrentëve, si Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) dhe HBO Max (T) kanë të paktën një nga dy avantazhet kryesore:

1. bizneset fitimprurëse që subvencionojnë ofertat e transmetimit me kosto më të ulët
2. një katalog i thellë i përmbajtjes që është në pronësi të kompanisë, në vend që të licencohet nga të tjerët

Konkurrenca kundër firmave që fitojnë mjaftueshëm para në biznese të tjera që mund të përballojnë të humbasin para në bizneset e tyre të transmetimit do të thotë që Netflix nuk mund të gjenerojë kurrë flukse parash pozitive. Netflix vuan gjithashtu nga një "mallkim i fituesit" me përmbajtjen e tij të licencuar: ndërsa fiton abonentë, pronarët e përmbajtjes e dinë se mund të paguajnë më shumë për të licencuar përmbajtjen. Netflix ka pasur sukses mbresëlënës me gjenerimin e përmbajtjes, por, derisa të ketë një katalog të thellë të përmbajtjes së tij, duhet të paguajë tarifa të kushtueshme licencimi dhe të shpenzojë shumë për të ndërtuar cache të markës.

Figura 2: Shumë konkurrentë në transmetimin në internet

Çmimet përfaqësojnë nivelin e abonimit me veçoritë më të ngjashme në çdo ofertë

* Përfaqëson anëtarët e Amazon Prime, të gjithë mund të përdorin Amazon Prime. Amazon nuk ka zbuluar zyrtarisht përdoruesit e Prime Video.

** Çmimi i bazuar në juan, i konvertuar në dollarë

*** Kërkon pajtim në Hulu + Live TV

*** Përdoruesit Aktivë Mujorë (MAU). Si një shërbim falas, Tubi raporton MAU në vend të numrave të pajtimtarëve.

Më e vështirë për të rritur çmimet me kaq shumë alternativa me kosto të ulët

Unë e nënvlerësova aftësinë e Netflix për të rritur çmimet duke ruajtur rritjen e abonimeve. Prisja që konkurrentët të hynin më shpejt në tregun e transmetimit, por, tani që konkurrenca po shfaqet e fortë, teza ime po luhet siç pritej. Rritja e fundit e çmimit të Netflix do të jetë një provë e vërtetë se sa ngjitëse është baza e tij e përdoruesve.

Konsumatorët kanë një listë në rritje të alternativave me kosto më të ulët ndaj Netflix, kështu që gatishmëria për të pranuar rritje të çmimeve nuk është e dhënë. Sipas Figurës 3, Netflix tani tarifon më shumë se çdo shërbim tjetër kryesor i transmetimit. Për referencë, unë përdor planin "Standard" të Netflix dhe paketat ekuivalente nga konkurrentët në Figurën 3.

Figura 3: Çmimi Mujor për Shërbimet e Transmetimit në SH.B.A.

Marrja e klientëve nuk ka qenë kurrë më e shtrenjtë

Një kombinim i inflacionit në rritje dhe konkurrencës në rritje e kanë bërë Netflix të paguajë më shumë se kurrë për të blerë abonentë. Kostot e marketingut dhe shpenzimet e përmbajtjes së transmetimit janë rritur nga 959 dollarë për pajtimtar të ri në 2019 (para pandemisë) në 1,113 dollarë për pajtimtar të ri në 2021.

Për një përdorues që paguan 15 dollarë në muaj në SHBA, duhen më shumë se gjashtë vjet që Netflix të rezistojë. Në Evropë dhe Amerikën Latine, ku të ardhurat mesatare për anëtarësim janë më të ulëta, kjo normë është respektivisht tetë vjet dhe njëmbëdhjetë vjet.

Rritje ose fitime, kurrë të dyja

Rrjedha e parave pa pagesë e Netflix ishte pozitive në vitin 2020 për herë të parë që nga viti 2010, shpesh një shenjë pozitive për një kompani. Por, në këtë rast, FCF pozitive përkon me shkurtimin e shpenzimeve të përmbajtjes nga Netflix gjatë pandemisë COVID-19. Ai gjithashtu përkon me rritjen dukshëm më të ngadaltë të abonentëve (shih Figurën 4), gjë që nuk është befasi duke marrë parasysh natyrën hiper-konkurruese dhe të drejtuar nga përmbajtja e biznesit të transmetimit.

Menaxhmenti i Netflix planifikon të bëjë atë që kompania ka bërë gjithmonë, të shpenzojë më shumë në përmbajtje. Por ngadalësimi afatgjatë i rritjes së abonentëve sugjeron se hedhja e miliarda dollarëve në përmbajtje nuk do të jetë e mjaftueshme për të shmangur konkurrencën e saj. Ajo që 2020 dhe 2021 treguan Netflix ishte se ujku është gjithmonë në derën e tyre. Pa shpenzuar shumë për përmbajtjen dhe marketingun, abonentët e rinj nuk do të shfaqen. 

Figura 4: Ndryshimi në rritjen e abonentëve dhe shpenzimet e përmbajtjes: 2014 – 2021

Aftësia e kufizuar për të fituar para nga përmbajtja Krijon një biznes me djegie parash

Për shkak të shpenzimeve të mëdha që kërkohen për të prodhuar përmbajtje, kompania ka djegur 11.7 miliardë dollarë në FCF gjatë pesë viteve të fundit. Mbi TTM, fluksi i parave të lira qëndron në -374 milionë dollarë. Djegia e madhe e parave ka të ngjarë të vazhdojë duke pasur parasysh se Netflix ka një rrjedhë të ardhurash, tarifat e abonentëve, ndërsa konkurrentët si Disney fitojnë para nga përmbajtjet nëpër parqe tematike, mallra, lundrime dhe më shumë. Konkurrentët si Apple, AT&T (T) dhe Comcast/NBC Universal (CMCSA) gjenerojnë flukse parash nga biznese të tjera që mund të ndihmojnë në financimin e prodhimit të përmbajtjes dhe humbjet e përgjithshme në platformat e transmetimit.

Më pas lind pyetja se për sa kohë investitorët do të mbajnë paratë e gatshme për të mbështetur rritjen e abonentëve pa rritje të fitimit. Unë nuk mendoj se biznesi i transmetimit me një kanal i Netflix-it me humbje parash ka fuqinë e qëndrimit për të konkurruar me shpenzimet origjinale të përmbajtjes së Disney-t (dhe të gjithë prodhuesve të tjerë të përmbajtjes video) – të paktën jo në nivelin për të rritur abonentët dhe të ardhurat në normat e nënkuptuara nga vlerësimi i tij.

Figura 5: Rrjedha kumulative e parave pa pagesë e Netflix që nga viti 2015

Mungesa e përmbajtjes së drejtpërdrejtë kufizon rritjen e pajtimtarëve

Netflix historikisht ka qëndruar jashtë arenës së sporteve live, një qëndrim që duket se nuk ka gjasa të ndryshojë. Bashkë-CEO Reed Hastings deklaroi në mesin e vitit 2021, Netflix do të kërkonte ekskluzivitet që nuk ofrohet nga ligat sportive në mënyrë që të "u ofrojmë klientëve tanë një marrëveshje të sigurt". Për konsumatorët që kërkojnë përmbajtje të drejtpërdrejtë si pjesë e nevojave të tyre të transmetimit, Netflix ose nuk është një opsion, ose duhet të blihet si një shërbim plotësues me një konkurrent.

Ndërkohë, Disney, Amazon, CBS, NBC dhe Fox (secila prej të cilave ka platformën e vet të transmetimit) po sigurojnë të drejta për gjithnjë e më shumë përmbajtje live, veçanërisht NFL dhe NHL, duke u dhënë atyre një ofertë shumë të njohur që Netflix nuk mund t'i përshtatet.

Vlerësimi i Netflix nënkupton që abonentët do të dyfishohen

Unë përdor modelin tim të fluksit monetar të skontuar (DCF) dhe zbuloj se pritshmëritë për flukset e ardhshme të parave të Netflix duken tepër optimiste duke pasur parasysh sfidat konkurruese të mësipërme dhe udhëzimet për ngadalësimin e rritjes së përdoruesve. Për të justifikuar çmimin aktual të aksioneve të Netflix prej 380$/aksion, kompania duhet:

• ruajë marzhin e tij NOPAT 2020 prej 16%[1] (kundrejt TTM prej 18.5%, mesataren trevjeçare prej 12% dhe mesataren pesëvjeçare prej 9% dhe
• rritja e të ardhurave 14% të përbëra çdo vit deri në vitin 2027, që supozon se të ardhurat rriten sipas vlerësimeve të konsensusit në 2022-2024 dhe 14% çdo vit më pas

Në këtë skenar, të ardhurat e nënkuptuara të Netflix në 2027 prej 63.1 miliardë dollarësh janë 4.8 herë më shumë se të ardhurat TTM të Fox Corp (FOXA), 2.4 herë të ardhurat nga TTM të ViacomCBS (VIAC), 1.6 herë të ardhurat e kombinuara nga TTM të Fox Corp dhe ViacomCBS (VIAC) dhe 94% të të ardhurave të Disney TTM.

Për të gjeneruar këtë nivel të ardhurash dhe për të arritur pritshmëritë e nënkuptuara nga çmimi i aksioneve të tij, Netflix do të kishte nevojë:

• 340 milionë abonentë me një çmim mesatar mujor prej 15.49 $/abonent
• 472 milionë abonentë me një çmim mesatar mujor prej 11.15 $/abonent

15.49 dollarë është çmimi i ri mujor për planin standard amerikan të Netflix. Megjithatë, pjesa më e madhe e rritjes së abonentëve të Netflix vjen nga tregjet ndërkombëtare, të cilat gjenerojnë shumë më pak për abonent. Të ardhurat mesatare mujore të kombinuara (SHBA dhe ndërkombëtare) për pajtimtar janë 11.15 dollarë. Me atë çmim, Netflix duhet të dyfishojë bazën e tij të pajtimtarëve në mbi katërqind e shtatëdhjetë milionë për të justifikuar çmimin e aksioneve.

NOPAT-i i nënkuptuar i Netflix në këtë skenar është 9.9 miliardë dollarë në 2027-ën, që do të ishte 5 herë më shumë se NOPAT-i i 2019-ës (para pandemisë) i Fox Corp, 2.6 herë NOPAT-i i 2019-ës i ViacomCBS, 1.7 herë i kombinuar NOPAT 2019 (NOPAT) dhe ViacomCBS. % e NOPAT-it të Disney-t 93.

Figura 6 krahason NOPAT-in e nënkuptuar të Netflix në 2027 me TTM NOPAT[2] të firmave të tjera të prodhimit të përmbajtjes.

Figura 6: NOPAT i Netflix 2019 dhe NOPAT i nënkuptuar 2027 kundër prodhuesve të përmbajtjes

Ka 47% rënie nëse marzhet bien në mesataren 3-vjeçare

Më poshtë, unë përdor modelin tim të kundërt DCF për të treguar vlerën e nënkuptuar të NFLX sipas një skenari me një vlerësim real të presioneve konkurruese në rritje me të cilat përballet Netflix. Konkretisht, nëse supozoj:

• Marzhi NOPAT i Netflix bie në 12.1% (e barabartë me mesataren e tij 3-vjeçare) dhe
• Netflix rrit të ardhurat me 11% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2027, (mbi normën e udhëzuar të rritjes së të ardhurave vjetore nga menaxhmenti për 1 Q22) më pas

aksioni sot vlen vetëm 202 dollarë/aksion – një rënie prej 47%. Në këtë skenar, të ardhurat e Netflix në 2027 do të ishin 52.2 miliardë dollarë, që nënkupton që Netflix ka 281 milionë abonentë me çmimin standard aktual të SHBA-së prej 15.49 dollarë ose 390 milionë abonentë me të ardhurat mesatare të përgjithshme për abonent prej 11.15 dollarë në muaj. Për referencë, Netflix ka 222 milionë abonentë në fund të vitit 2021.

Në këtë skenar, të ardhurat e nënkuptuara të Netflix prej 52.2 miliardë dollarë janë 4 herë më shumë se të ardhurat nga TTM të Fox Corp, 1.9 herë të ardhurat nga TTM të ViacomCBS, 1.3 herë të ardhurat e kombinuara nga TTM të Fox Corp dhe ViacomCBS dhe 77% të të ardhurave nga TTM të Disney.

NOPAT-i i nënkuptuar i Netflix në këtë skenar do të ishte 3 herë NOPAT i vitit 2019 (para pandemisë) i Fox Corp, 1.6 herë NOPAT i vitit 2019 i ViacomCBS, 1.1 herë NOPAT i kombinuar i 2019-ës i Fox Corp dhe ViacomCBS i Fox Corp dhe ViacomCBS i58, dhe 2019-a.

Ka 66% rënie nëse marzhet bien në mesataren 5-vjeçare

Nëse marzhet e Netflix bien edhe më tej nga presionet konkurruese për më shumë shpenzime për krijimin e përmbajtjes dhe/ose blerjen e abonentëve, ana negative është edhe më e madhe. Konkretisht, nëse supozoj:

• Marzhi NOPAT i Netflix bie në 9.2% (e barabartë me mesataren e tij 5-vjeçare) dhe
• Netflix rrit të ardhurat me 11% të kombinuara çdo vit deri në vitin 2027, (mbi normën e udhëzuar të rritjes së të ardhurave vjetore nga menaxhmenti për 1 Q22) më pas

aksioni vlen vetëm 131 dollarë/aksion sot – një rënie prej 66%. Në këtë skenar, të ardhurat e nënkuptuara dhe abonentët e Netflix do të ishin të njëjta si në skenarin 2. NOPAT-i i nënkuptuar i Netflix në këtë skenar do të ishte 2.4 herë më i madh se NOPAT-i i vitit 2019 (para pandemisë) i Fox Corp, 1.2 herë më shumë se NOPAT-i i vitit 2019, i Viacom%82 NOPAT i kombinuar 2019 i Fox Corp dhe ViacomCBS, dhe 45% e NOPAT 2019 të Disney.

Ndoshta shumë optimist

Skenarët e mësipërm supozojnë se ndryshimi vjetor i Netflix në kapitalin e investuar është 10% e të ardhurave (e barabartë me 2020) në çdo vit të modelit tim DCF. Për kontekstin, kapitali i investuar i Netflix është rritur me 38% të përbëra çdo vit që nga viti 2013 dhe ndryshimi në kapitalin e investuar ka qenë mesatarisht 24% e të ardhurave çdo vit që nga viti 2013.

Figura 7 tregon se sa kapital intensiv ka qenë biznesi i Netflix që nga viti 2013. Jo vetëm që kapitali i investuar është më i madh se të ardhurat, por ndryshimi në vit në kapitalin e investuar ka qenë i barabartë ose më i madh se 10% e të ardhurave çdo vit që nga viti 2013. Ka më shumë gjasa se shpenzimet do të duhet të jenë shumë më të larta për të arritur rritjen në parashikimet e mësipërme, por unë përdor këtë supozim më të ulët për të nënvizuar rrezikun në vlerësimin e këtij stoku.

Figura 7: Të ardhurat e Netflix, kapitali i investuar dhe ndryshimi në kapitalin e investuar si % e të ardhurave: 2013-TTM

Hulumtimi Fundamental ofron qartësi në tregjet e shkumëzuara

2022 u ka treguar shpejt investitorëve se bazat kanë rëndësi dhe stoqet jo vetëm që rriten. Me një zotërim më të mirë të bazave, investitorët kanë një ndjenjë më të mirë se kur duhet të blejnë dhe shesin - dhe - e dinë se sa rrezik marrin kur zotërojnë një aksion në nivele të caktuara. Pa një hulumtim themelor të besueshëm, investitorët nuk kanë asnjë mënyrë për të vlerësuar nëse një aksion është i shtrenjtë apo i lirë.

Siç u tregua më lart, duke kombinuar kërkime më të besueshme themelore me modelin tim të kundërt DCF, unë tregoj se edhe pas rënies së fitimeve pas rënies, NFLX ende ka një dobësi të konsiderueshme.

Zbulimi: David Trainer, Kyle Guske II dhe Matt Shuler nuk marrin asnjë kompensim për të shkruar për ndonjë stil specifik, stil ose temë.

[1] Supozon se marzhi i NOPAT bie për t'u afruar më shumë me marzhet historike ndërsa kostot rriten nga nivelet më të ulëta pandemike. Për shembull, marzhi bruto i Netflix ra nga tremujori në tremujor në të katër tremujorët e 2021.

[2] Unë përdor NOPAT 2019 në këtë analizë për të analizuar përfitueshmërinë para-COVID-19 të secilës firmë, duke pasur parasysh ndikimin e pandemisë në ekonominë globale në 2020 dhe 2021.